Il dibattito sull’euro digitale sembra riguardare soprattutto il futuro dei pagamenti. In realtà, riporta al centro una questione più profonda: chi crea la moneta che utilizziamo ogni giorno e chi decide a quali attività economiche quella nuova moneta viene destinata? Nell’area euro, la moneta bancaria rappresenta già la parte nettamente prevalente delle disponibilità monetarie più liquide: nel luglio 2026 i depositi a vista ammontavano a 9.680 miliardi di euro, quasi l’86% degli 11.293 miliardi compresi nell’aggregato M1, mentre il circolante rappresentava la parte restante.
Comprendere come questi depositi vengano creati permette di leggere sia le fragilità dell’attuale sistema bancario sia il tentativo del Chicago Plan di separare la creazione monetaria dall’attività creditizia; consente inoltre di valutare con maggiore precisione se, e fino a che punto, l’euro digitale possa modificare il confine tra moneta pubblica e moneta bancaria privata.
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Quando una banca concede un prestito, crea moneta bancaria
La banca viene spesso rappresentata come un intermediario che raccoglie i risparmi di alcuni soggetti e li presta ad altri. Questa descrizione coglie una parte della sua attività, ma non spiega pienamente ciò che accade quando viene concesso un nuovo finanziamento. In quel momento la banca iscrive contemporaneamente nel proprio bilancio un’attività, il credito verso il cliente, e una passività dello stesso importo, il deposito accreditato sul conto di quest’ultimo. Quel nuovo deposito non viene sottratto dal conto di un altro correntista: costituisce nuova moneta bancaria.
In altri termini, il credito non si limita a redistribuire una quantità di moneta già esistente: può generare nuova moneta all’interno del sistema. Quando il capitale prestato viene rimborsato, il processo opera in senso inverso e la moneta bancaria precedentemente creata viene distrutta.
Il “moltiplicatore dei depositi”
Nei manuali questo processo è stato tradizionalmente rappresentato attraverso il cosiddetto moltiplicatore dei depositi. Si immagini, in maniera puramente ipotetica, un deposito iniziale di 1.000 euro. Secondo questo modello, la banca ne trattiene una parte come riserva e impiega il resto per finanziare un altro soggetto. Quest’ultimo utilizza il denaro per effettuare un pagamento; chi lo riceve lo deposita a sua volta in banca e una parte di quella somma può sostenere nuovo credito. Il processo può ripetersi più volte, facendo sì che da una quantità iniziale di moneta derivi un volume complessivo di depositi molto maggiore.
Questa è una moltiplicazione ipotetica, utile soprattutto per illustrare la relazione tra moneta della banca centrale e depositi bancari. Non significa però che le banche contemporanee prendano meccanicamente una quota dei depositi e prestino tutto il resto.
Come spiega la Bank of England, il moltiplicatore non descrive accuratamente la sequenza con cui viene creato il credito nelle economie moderne. La relazione opera piuttosto in senso inverso: sono soprattutto i nuovi prestiti a creare i depositi corrispondenti.
Una catena che attraversa tutto il sistema bancario
La creazione del deposito è soltanto il primo passaggio. Immaginiamo che una banca conceda un mutuo di 200mila euro per acquistare un’abitazione, accreditando la somma sul conto dell’acquirente. Quando quest’ultimo paga il venditore, il deposito viene trasferito alla banca presso cui il venditore ha il proprio conto. La banca dell’acquirente addebita la somma al cliente e trasferisce alla banca del venditore le riserve necessarie a regolare il pagamento; la banca ricevente accredita quindi lo stesso importo sul conto del beneficiario.
Il pagamento non crea altri 200mila euro, ma trasferisce presso un’altra banca il deposito originariamente generato dal mutuo. La seconda banca registra quindi un nuovo deposito tra le proprie passività e un corrispondente afflusso di riserve, che rafforza la sua posizione di raccolta e liquidità e può sostenere la concessione di ulteriori prestiti, dai quali possono derivare nuovi depositi. A questo punto il processo può ripartire.
È proprio questa circolazione a far comprendere come il sistema finanziario sia profondamente interconnesso nella sua stessa attività fondamentale. Le banche non sono entità isolate che amministrano semplicemente i soldi dei propri correntisti. Sono nodi di una rete nella quale depositi, prestiti, riserve e pagamenti si spostano continuamente da un intermediario all’altro.
La creazione monetaria delle banche
Nel sistema bancario, dunque, una quantità di riserve inferiore al valore complessivo dei depositi può sostenere il regolamento di una massa molto più ampia di moneta bancaria. Non si tratta però di una moltiplicazione automatica basata su un rapporto fisso. Allo stesso tempo, ciò non significa che le banche possano creare moneta senza limiti. La concessione di credito dipende dalla presenza di debitori considerati solvibili, dalla domanda di finanziamenti, dalla redditività attesa e dal costo della raccolta.
Le banche devono inoltre rispettare requisiti patrimoniali e di liquidità e procurarsi le riserve necessarie per i prelievi e per regolare i pagamenti verso altri istituti. La banca centrale influenza indirettamente questo processo soprattutto attraverso i tassi di interesse e le condizioni alle quali fornisce liquidità.
Come riassume la Bundesbank, la creazione monetaria dipende dall’interazione tra banche, clienti e banca centrale ed è limitata dalla domanda di credito, dalla valutazione dei debitori, dai requisiti patrimoniali e di liquidità, dal costo della raccolta e dalla politica monetaria.
Il “privilegio” della creazione monetaria privata
Questa capacità delle banche commerciali di generare depositi è stata talvolta descritta come una forma di signoraggio bancario privato. L’espressione va utilizzata con cautela, perché non equivale al signoraggio tradizionalmente associato all’emissione di moneta da parte dello Stato. Nel suo significato proprio, il reddito da signoraggio è il rendimento che la banca centrale ottiene sui finanziamenti concessi o sulle attività acquisite in relazione all’emissione delle banconote.
L’espressione “signoraggio bancario privato” coglie tuttavia un elemento importante: soggetti privati partecipano al processo attraverso cui viene creata una parte rilevantissima della moneta impiegata nell’economia e ottengono un rendimento dall’attività creditizia collegata a tale processo.
Esiste però anche l’altra faccia della medaglia. La banca non riceve gratuitamente il valore nominale del denaro creato. Al deposito iscritto tra le passività corrisponde un prestito registrato tra le attività. Questo prestito può deteriorarsi se il debitore non riesce a rimborsarlo, generando una perdita che deve essere assorbita dal capitale della banca. L’istituto deve quindi finanziarsi, gestire i rischi valutando se il debitore sarà in grado di restituire capitale e interessi, e rispettare requisiti patrimoniali e di liquidità.
Alla possibilità di creare moneta corrisponde quindi una responsabilità economica enorme. Il “privilegio” delle banche non consiste nell’incassare gratuitamente il valore della moneta creata, ma nella capacità, esercitata entro precisi vincoli economici e regolamentari, di decidere a chi concedere il credito dal quale quella moneta ha origine.
Creare credito significa anche attribuire valore alla nuova moneta
È probabilmente questo l’aspetto più importante. Una banca che concede 100mila euro a un’impresa non sta soltanto aumentando il proprio portafoglio prestiti. Sta attribuendo nuova capacità di spesa a un soggetto perché ritiene che quel soggetto sia in grado di utilizzare le risorse ricevute e di restituirle in futuro.
In questo senso, la valutazione del credito contribuisce indirettamente anche a dare un fondamento economico alla nuova moneta creata.
Se il credito finanzia un’impresa produttiva, un nuovo macchinario, un’abitazione sostenibile rispetto al reddito del debitore o un investimento capace di produrre valore futuro, l’espansione monetaria si accompagna alla formazione di attività economiche e redditi futuri. Se invece il credito viene sistematicamente allocato male, aumentano la probabilità di insolvenze e il rischio di bolle speculative o di altri squilibri finanziari, mentre i bilanci bancari possono deteriorarsi.
Un’analisi della BCE sull’allocazione del credito mostra, per esempio, che una distribuzione inefficiente dei finanziamenti può indebolire la capacità produttiva dell’economia, ostacolare l’espansione delle imprese più produttive e incidere negativamente sulla qualità degli attivi bancari.
Qualità e quantità della creazione del credito
Non si può affermare automaticamente che un cattivo prestito generi inflazione. Il legame è molto più complesso e dipende dalla quantità di credito concessa, dalla sua destinazione, dalle condizioni dell’offerta e dalla capacità produttiva dell’economia. È però certamente vero che la qualità della creazione del credito conta quanto la sua quantità. Quando un prestito non viene rimborsato, infatti, il deposito creato al momento della sua concessione non scompare automaticamente: può essere già stato speso e trasferito ad altri soggetti, mentre è il valore dell’attività iscritta nel bilancio della banca a ridursi e la perdita deve essere assorbita dal suo capitale.
È qui che nasce una delle principali criticità del sistema. La valutazione bancaria del merito creditizio è inevitabilmente imperfetta. Le banche lavorano con informazioni incomplete, modelli standardizzati, garanzie patrimoniali, storico dei redditi e relazioni pregresse. Le linee guida dell’Autorità bancaria europea disciplinano la valutazione della capacità del debitore di adempiere alle proprie obbligazioni, ma nessun processo può eliminare del tutto l’incertezza sugli esiti futuri di un investimento.
Il relationship banking
Il relationship banking può migliorare l’informazione disponibile, perché una relazione duratura consente alla banca di conoscere aspetti dell’impresa che non emergono immediatamente dai dati contabili. Uno studio pubblicato dalla BCE sui rapporti tra banche e imprese evidenzia che relazioni più strette possono migliorare la quantità e qualità del credito e attenuare i vincoli finanziari delle imprese. Allo stesso tempo, tuttavia, un sistema fondato sulle relazioni consolidate può rendere più difficile l’accesso al credito per nuovi soggetti, mentre criteri uniformi e procedure routinarie tendono a privilegiare le caratteristiche più facilmente misurabili.
Soprattutto, valutare la solvibilità di un debitore non equivale a stabilire quale investimento sia più utile per l’economia o per la società. Un progetto può essere redditizio per la banca senza accrescere significativamente la capacità produttiva; al contrario, un’impresa innovativa priva di garanzie o di una lunga storia creditizia può risultare più difficile da finanziare.
La selezione del credito incorpora quindi non soltanto una valutazione tecnica del rischio, ma anche criteri e incentivi che contribuiscono a determinare quali attività economiche possano svilupparsi.
La domanda diventa allora: se affidiamo alle banche private una parte della creazione monetaria, quanto bene stanno svolgendo il compito di selezionare chi deve ricevere quella nuova capacità di spesa e verso quali attività economiche viene indirizzata?
La corsa agli sportelli non è soltanto psicologia
Questa architettura permette anche di comprendere meglio il fenomeno delle corse agli sportelli. Spesso queste crisi vengono raccontate soprattutto come fenomeni psicologici: un correntista teme che la banca sia insolvente, ritira o trasferisce il proprio denaro, altri lo imitano e si genera un effetto domino. Questa componente esiste ed è potentissima. Tuttavia, la vulnerabilità sulla quale agisce non è soltanto psicologica, ma anche strutturale.
Una banca possiede attività come mutui e prestiti che verranno rimborsati nel corso di anni, mentre i suoi depositanti possono chiedere di prelevare o trasferire rapidamente il proprio denaro. La banca trasforma quindi passività immediatamente disponibili in finanziamenti con scadenze più lunghe. Questa funzione, definita trasformazione delle scadenze, consente di finanziare investimenti produttivi senza obbligare i depositanti a rinunciare alla disponibilità dei propri fondi per periodi altrettanto lunghi.
Allo stesso tempo, però, crea una differenza strutturale tra i tempi con cui la banca recupera le proprie attività e quelli con cui può essere chiamata a rimborsare le proprie passività.
È quindi possibile che una banca sia solvibile, perché il valore complessivo delle sue attività supera quello delle passività, ma non disponga nell’immediato della liquidità necessaria per fronteggiare richieste eccezionali di prelievo o trasferimento. Se la banca è costretta a vendere rapidamente le proprie attività, può dover accettare prezzi inferiori al loro valore economico di lungo periodo.
Una crisi inizialmente limitata alla liquidità può così provocare perdite, erodere il capitale e trasformarsi in un problema di solvibilità. Il problema, quindi, non nasce semplicemente perché tutti “si spaventano contemporaneamente”. Nasce dalla trasformazione delle scadenze che costituisce una delle funzioni fondamentali della banca: finanziare attività di lungo periodo utilizzando anche passività molto più liquide. Il venir meno della fiducia induce i depositanti ad agire nello stesso momento e rende improvvisamente evidente questa asimmetria.
I modi per contenere le conseguenze delle crisi bancarie
I sistemi contemporanei cercano di contenerne le conseguenze attraverso requisiti di liquidità, accesso al rifinanziamento della banca centrale e garanzie sui depositi. Nell’Unione europea, i sistemi nazionali di garanzia proteggono generalmente i depositi fino a 100.000 euro per depositante e per banca. Questi strumenti riducono l’incentivo alla corsa agli sportelli e rafforzano la capacità degli intermediari di affrontare i deflussi, ma non eliminano la differenza strutturale tra la liquidità dei depositi e la lunga durata di molti attivi bancari.
A questa vulnerabilità si aggiunge una seconda componente strutturale, legata alla circolazione della liquidità nel sistema bancario. La creazione di depositi attraverso il credito e il continuo spostamento delle riserve collegano le posizioni di liquidità delle diverse banche. Ciò che in condizioni normali sostiene la circolazione della moneta e l’erogazione del credito può quindi, in situazioni di stress, contribuire a propagare le tensioni da un intermediario all’altro.
Un ulteriore elemento di interdipendenza deriva dal mercato interbancario. Una banca che non dispone temporaneamente delle riserve necessarie per regolare i pagamenti o sostenere la propria attività può finanziarsi presso un’altra banca, attraverso prestiti garantiti, generalmente mediante operazioni pronti contro termine, oppure non garantiti. Questa possibilità facilita la gestione della liquidità e, indirettamente, sostiene la capacità di concedere credito. Diversamente da un mutuo concesso a una famiglia o a un’impresa, il prestito interbancario non crea direttamente un nuovo deposito utilizzabile nell’economia reale, ma trasferisce riserve e liquidità tra intermediari.
Tale meccanismo crea però esposizioni finanziarie dirette tra le banche: il debito di un istituto costituisce un credito nell’attivo di un altro. In condizioni di crisi, una banca può rifiutarsi di concedere o rinnovare il finanziamento, accumulare liquidità oppure subire una perdita se la controparte diventa insolvente. I collegamenti interbancari possono così trasformarsi in un canale di contagio.
La risposta del Chicago Plan
È precisamente questa combinazione di creazione monetaria privata e instabilità bancaria che, durante la Grande Depressione, spinse alcuni economisti a proporre il Chicago Plan. La proposta nacque nel 1933 da un gruppo di studiosi dell’Università di Chicago, tra cui Henry Simons e Frank Knight, e venne successivamente sviluppata e resa nota da Irving Fisher nel volume 100% Money.
La proposta era radicale: imporre una copertura del 100% dei depositi monetari attraverso riserve e separare la creazione della moneta dall’attività creditizia. Le banche avrebbero dovuto detenere, a fronte di questi depositi, una quantità equivalente di moneta pubblica o riserve presso la banca centrale. Un deposito destinato ai pagamenti non avrebbe quindi potuto essere impiegato contemporaneamente per finanziare un prestito.
Le banche private non sarebbero scomparse. Avrebbero continuato a valutare imprese, finanziare investimenti e svolgere attività di intermediazione. Tuttavia, avrebbero dovuto finanziare i prestiti attraverso capitale proprio, indebitamento o risparmio affidato per periodi più lunghi, senza creare contestualmente nuovi depositi a vista. In sostanza, la creazione monetaria sarebbe stata ricondotta all’autorità pubblica, mentre alle banche sarebbe rimasto il compito di selezionare e allocare il credito.
The Chicago Plan Revisited
L’obiettivo non era soltanto impedire le corse agli sportelli. I sostenitori del Piano ritenevano che la riserva integrale avrebbe evitato anche le espansioni e le contrazioni della quantità di moneta determinate dal ciclo del credito bancario. Fisher sosteneva inoltre che la riforma avrebbe consentito una riduzione dell’indebitamento pubblico e privato. Questi obiettivi e il funzionamento della proposta sono ricostruiti in dettaglio nello studio del Fondo monetario internazionale The Chicago Plan Revisited.
Il Chicago Plan non implicava però che lo Stato dovesse decidere direttamente quali imprese o famiglie finanziare. Separava due funzioni che nel sistema attuale sono collegate: l’autorità pubblica avrebbe controllato la quantità di moneta, mentre gli intermediari privati avrebbero potuto continuare a valutare i debitori e assumersi il rischio del credito.
Emerge così il dilemma opposto. Il sistema attuale delega al mercato bancario una parte del controllo sulla quantità e soprattutto sull’allocazione della nuova moneta. Un sistema nel quale la creazione monetaria fosse totalmente pubblica dovrebbe invece trovare altri meccanismi per stabilire quanta moneta creare e come impedire che questa cresca senza un corrispondente sviluppo della capacità produttiva.
Il vero problema, quindi, non è semplicemente scegliere tra pubblico e privato. È capire dove collocare il confine tra creazione della moneta e valutazione del credito.
L’euro digitale può spostare quel confine?
È qui che l’euro digitale rende estremamente attuale una discussione nata quasi cent’anni fa. Il progetto della BCE non è un nuovo Chicago Plan. L’euro digitale dovrebbe affiancare contante e depositi bancari, non sostituirli, e sarebbe concepito principalmente come mezzo di pagamento. Non trasferirebbe alla banca centrale il compito di concedere prestiti o di decidere quali imprese e investimenti finanziare.
La differenza rispetto ai depositi bancari sarebbe comunque sostanziale. L’euro digitale costituirebbe una passività diretta dell’Eurosistema e quindi una forma di moneta pubblica, analoga sotto questo profilo alle banconote. Ciò non significa che i cittadini aprirebbero un normale conto corrente presso la BCE.
La distribuzione e il rapporto con gli utenti rimarrebbero affidati alle banche e agli altri prestatori di servizi di pagamento, che continuerebbero a offrire wallet, interfacce e assistenza.
Il disegno prevede inoltre meccanismi destinati a impedire che grandi quantità di depositi vengano trasferite improvvisamente dalle banche commerciali verso l’Eurosistema. Le disponibilità dei singoli utenti sarebbero soggette a un limite, il cui livello definitivo non è ancora stato stabilito, e non produrrebbero interessi. Secondo l’analisi tecnica della BCE, con i limiti ipotetici esaminati fino a 3.000 euro per persona l’effetto sui depositi bancari rimarrebbe contenuto.
Nella configurazione attualmente prevista, quindi, l’euro digitale sarebbe essenzialmente una versione digitale del contante. Amplierebbe la possibilità di utilizzare moneta pubblica nei pagamenti digitali, ma lascerebbe quasi invariata l’attuale architettura del credito e della creazione monetaria bancaria. È questo il primo e più realistico scenario.
La presenza di un’infrastruttura di moneta pubblica digitale consente tuttavia di immaginare anche un secondo scenario. Se in futuro successive decisioni politiche permettessero ai cittadini di detenere quantità più elevate di euro digitali, il peso relativo della moneta pubblica potrebbe aumentare e quello dei depositi bancari diminuire. Una parte della capacità di spesa oggi rappresentata da passività delle banche commerciali assumerebbe così la forma di una passività diretta della banca centrale.
Questo cambiamento non impedirebbe automaticamente alle banche di concedere prestiti, né introdurrebbe una riserva obbligatoria del 100%. Tuttavia, una riduzione stabile dei depositi costringerebbe gli istituti a finanziare una parte maggiore della propria attività attraverso depositi vincolati, emissioni sul mercato o rifinanziamento presso la banca centrale. Il costo e la composizione della raccolta potrebbero cambiare, influenzando anche le condizioni alle quali viene offerto il credito. La creazione monetaria bancaria non scomparirebbe, ma perderebbe parte del peso che possiede nel sistema attuale.
L’analogia con il Chicago Plan
È in questo secondo scenario che ricompare, almeno concettualmente, l’intuizione del Chicago Plan. L’analogia non consiste nell’immediata introduzione della riserva integrale, ma nella possibilità di separare più nettamente la moneta utilizzata per i pagamenti dal credito creato dalle banche. L’euro digitale fornirebbe l’infrastruttura attraverso cui una quota più ampia della moneta potrebbe circolare come passività pubblica senza eliminare l’intermediazione bancaria.
Non significa che l’Europa stia andando in quella direzione. Tutte le caratteristiche del progetto attuale mirano, al contrario, a preservare il ruolo delle banche e a evitare una disintermediazione significativa. Significa però che per la prima volta disponiamo dell’infrastruttura tecnologica che rende tecnicamente possibile discutere quale quota della nostra moneta debba essere pubblica e quale debba continuare ad essere creata dal sistema bancario attraverso il credito.
Dopo la conclusione della fase di preparazione nell’ottobre 2025, il progetto è entrato in una nuova fase dedicata alla preparazione tecnica, al coinvolgimento del mercato e al sostegno dell’iter legislativo. Secondo le informazioni aggiornate della BCE, un progetto pilota dovrebbe iniziare nella seconda metà del 2027 e l’Eurosistema mira a essere pronto per una possibile prima emissione nel 2029, subordinatamente all’approvazione del regolamento europeo e alla successiva decisione del Consiglio direttivo.
La questione dell’euro digitale non riguarda quindi soltanto il futuro dei pagamenti. Riapre una domanda molto più profonda: chi deve creare la moneta, chi deve decidere dove indirizzarla e, soprattutto, chi deve assumersi la responsabilità della sua qualità?
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