La consultazione pubblica avviata dalla Commissione europea il 20 maggio 2026 sulla revisione di MiCAR, il regolamento (UE) 2023/1114 relativo ai mercati delle cripto-attività, non riguarda soltanto i temi più immediatamente visibili del mercato crypto: stablecoin, CASP, DeFi, staking, lending, NFT e perimetri regolamentari.

In questo approfondimento abbiamo scelto deliberatamente un fuoco più circoscritto: la Parte 4 – Topics beyond the initial scope of MiCA, e in particolare il Capitolo 4.6 – Legal treatment of tokens.

Le domande di fondo che ci si vuole porre e sulle quali è richiamata l’attenzione nel succitato capitolo del testo in consultazione sono, in sintesi, le seguenti: quando un token viene trasferito su DLT, che cosa si trasferisce davvero? Il controllo tecnico del token equivale alla titolarità giuridica? Il trasferimento on-chain è opponibile ai terzi? Il titolare del token può far valere diritti sull’asset sottostante, in caso di token non nativo? E come cambia l’analisi se lo strumento finanziario rientra nel DLT Pilot Regime introdotto dal Regolamento (UE) 2022/858?^[1]

I temi “nuovi” del futuro MiCAR2

La consultazione[2] della Commissione europea sulla revisione di MiCAR[3] è costruita per raccogliere evidenze sull’adeguatezza del regolamento alla luce delle prime esperienze applicative e degli sviluppi di mercato intervenuti dopo l’entrata in applicazione del quadro europeo sui crypto-assets.

La Commissione precisa che le risposte serviranno anche alla preparazione della relazione sull’applicazione di MiCAR e sugli sviluppi più recenti dei mercati, relazione che potrà eventualmente accompagnarsi a una proposta legislativa di modifica (già da molti allusa come “MiCAR2”) o completamento del regolamento.

Non intendiamo qui offrire una lettura complessiva dell’intera consultazione, né suggerire che le altre sezioni abbiano minore rilievo. L’obiettivo è più mirato: guardare alla Parte 4 – Topics beyond the initial scope of MiCA, cioè alla parte che raccoglie temi non direttamente o non pienamente ricompresi nell’impianto originario del regolamento.

Dentro questa Parte 4, il Capitolo 4.6, dedicato al Legal treatment of tokens, merita un approfondimento specifico perché sposta l’attenzione dal piano della regolazione di mercato al piano degli effetti giuridici della registrazione e circolazione dei token.

il token può essere oggetto di proprietà?

La domanda non è più soltanto chi possa emettere un token, chi possa prestare servizi su token, quali informazioni debbano essere pubblicate o quale autorità debba vigilare. La domanda diventa: il token può essere oggetto di proprietà? Il trasferimento del token trasferisce anche il diritto rappresentato? Il titolare registrato su ledger è protetto verso terzi? Il token può essere costituito in garanzia? È segregato in caso di insolvenza dell’intermediario?

Questa prospettiva è decisiva per la tokenizzazione. La tecnologia può rendere trasferibile una posizione digitale; solo il diritto, però, può stabilire quali effetti quella trasferibilità produca nei rapporti tra le parti, verso i terzi, nei confronti dell’emittente, dell’intermediario, del custode e della procedura concorsuale.

Quali domande giuridiche pone la Commissione

Il Capitolo 4.6 muove le mosse da una constatazione netta: la certezza giuridica nel trattamento dei token è cruciale per supportare esiti prevedibili nei mercati finanziari europei e per evitare che l’innovazione venga ostacolata.

La Commissione include nel campo di osservazione sia i crypto-assets regolati da MiCAR, sia gli strumenti finanziari emessi o tokenizzati in forma di token, oggi riconducibili a MiFID/MiFIR o alla regolazione dell’asset management.

Questa impostazione evita un equivoco frequente: MiCAR non esaurisce il mondo dei token.
Il regolamento stabilisce requisiti uniformi per l’offerta al pubblico, l’ammissione alla negoziazione e la prestazione di servizi su crypto-assets, ma esclude dal proprio ambito, tra l’altro, i crypto-assets che qualificano come strumenti finanziari, depositi, fondi o altri prodotti regolati.

La definizione di crypto-asset contenuta in MiCAR è ampia – una rappresentazione digitale di un valore o di un diritto trasferibile e memorizzabile elettronicamente tramite DLT o tecnologia analoga – ma questa definizione non risolve, da sola, il problema del “proprietario”.^[4]

La Commissione lo evidenzia espressamente: MiCAR contiene requisiti per emittenti e offerenti, ma non disciplina direttamente la proprietà dei crypto-assets, che resta questione di diritto nazionale. Lo stesso vale, mutatis mutandis, per MiFID: la stessa non definisce la natura proprietaria degli strumenti finanziari né il trasferimento della proprietà, profili rimessi ai diritti nazionali.

Da qui discende il tema centrale: controllo tecnico e titolarità giuridica non coincidono necessariamente. Il fatto che un soggetto controlli (ovvero possa disporre di) un token su blockchain non significa automaticamente che sia proprietario del token, o che sia titolare del diritto sottostante.

Per i token non nativi, la questione è ancora più delicata: il controllo del token equivale alla proprietà dell’asset sottostante, oppure attribuisce soltanto un claim, un diritto contrattuale, un entitlement o una posizione beneficiaria verso un intermediario o un veicolo?

Il Capitolo 4.6 della consultazione individua una serie di aree critiche: proprietà, titolo e trasferimento, trattamento in insolvenza, rapporti di custodia, security rights, utilizzo dei token come collateral, acquisto in buona fede, opponibilità ai terzi, diritti dei token holders nelle catene di custodia intermediata ed enforcement dei diritti derivanti dai token o sugli asset sottostanti.

In altri termini, la domanda può essere formulata così: il ledger è solo un registro tecnico, oppure è anche un registro giuridico?

Il DLT Pilot Regime esiste già, ma non chiude il tema

Un regime europeo già presente per gli strumenti finanziari DLT

La lettura del Capitolo 4.6 deve però essere fatta alla luce di un elemento già presente nell’ordinamento europeo: il Regolamento (UE) 2022/858, noto come DLT Pilot Regime Regulation.

Sarebbe inesatto descrivere il trattamento degli strumenti finanziari tokenizzati come se, nell’Unione europea, vi fosse un vuoto regolatorio assoluto. Per gli strumenti finanziari DLT esiste già un regime sperimentale europeo, anche se limitato, temporaneo, infrastrutturale e non risolutivo di tutti i problemi di diritto privato.

Le infrastrutture DLT e la nozione di DLT financial instrument

Il DLT Pilot Regime istituisce un quadro sperimentale per infrastrutture di mercato basate su DLT:

• DLT multilateral trading facilities (DLT MTF)
  Sistema multilaterale di negoziazione che consente lo scambio di strumenti finanziari DLT tra più partecipanti. È una piattaforma su cui più partecipanti comprano e vendono strumenti finanziari DLT, ad esempio azioni o obbligazioni tokenizzate. La funzione principale è la negoziazione.
• DLT settlement systems (DLT SS)
  Sistema di regolamento che consente di registrare e regolare operazioni su strumenti finanziari DLT. Si tratta di un sistema che registra e regola il trasferimento di strumenti finanziari DLT dopo la negoziazione. La funzione principale è il settlement e la registrazione delle posizioni.
• DLT trading and settlement systems (DLT TSS)
  Infrastruttura integrata che combina, nello stesso ambiente DLT, funzioni di negoziazione e di regolamento. È una piattaforma integrata che consente sia la negoziazione sia il regolamento degli strumenti finanziari DLT nella stessa infrastruttura.

Inoltre, definisce il DLT financial instrument come uno strumento finanziario emesso, registrato, trasferito e conservato mediante distributed ledger technology. Il Regolamento ha anche modificato MiFID II, chiarendo che la nozione di financial instrument comprende gli strumenti indicati nella Sezione C dell’Allegato I, inclusi quelli emessi mediante DLT[5].

Gli strumenti ammissibili: obbligazioni, azioni e quote di OIC

Questo dato incide direttamente, ad esempio, sull’obbligazione emessa direttamente su DLT e, con le cautele del caso, sulle quote di organismi di investimento collettivo ammissibili al regime. Nel contesto dell’Unione europea, tali esempi non sono soltanto ipotesi teoriche: possono rientrare, al ricorrere delle condizioni applicabili, nel perimetro dei DLT financial instruments ammessi alla negoziazione o registrati su una DLT market infrastructure.

Il Regolamento 2022/858 ammette infatti, entro soglie quantitative e qualitative precise, azioni, obbligazioni o altre forme di debito cartolarizzato, strumenti del mercato monetario e specifiche quote di organismi di investimento collettivo, con esclusione di strumenti derivativi o strutturati che rendano difficile per il cliente comprenderne il rischio[6].

Una risposta infrastrutturale, non un codice europeo della proprietà dei token

La conseguenza è importante: non si sta sostenendo che la DLT deve sempre attendere un futuro intervento europeo per assumere rilievo nel mercato degli strumenti finanziari. In alcuni casi, il DLT Pilot Regime consente già la negoziazione, la registrazione e il regolamento di DLT financial instruments entro una cornice regolamentare controllata.

Occorre però evitare un equivoco: il Regolamento non istituisce una disciplina civilistica generale dell’emissione, della proprietà e del trasferimento dei token. Esso opera soprattutto sul piano delle infrastrutture di mercato, delle autorizzazioni, delle esenzioni regolamentari e delle misure compensative.

Il DLT Pilot Regime rafforza dunque la certezza operativa e regolamentare, ma, non creando un codice europeo della proprietà dei token, continua a convivere con il diritto nazionale applicabile all’emissione, alla titolarità, alla rappresentazione e al trasferimento degli strumenti finanziari.

Token nativi e non nativi

Nel testo in consultazione pubblica, la Commissione distingue due grandi categorie: token nativi e token non nativi.

I token nativi tendono a rappresentare asset che esistono solo on-chain, senza equivalente fisico, cartaceo o tradizionale off-chain. I token non nativi, invece, rappresentano un diritto on-chain su un asset giuridicamente costituito e rappresentato altrove, off-chain, consentendo che tale diritto sia detenuto e trasferito su DLT.

Questa distinzione non è tassonomica in senso meramente descrittivo. È una distinzione giuridicamente operativa. Nei token nativi, il problema è capire se l’ordinamento riconosca l’esistenza di un asset che nasce direttamente on-chain. Nei token non nativi, il problema è capire come il token si colleghi all’asset sottostante e se il trasferimento del token trasferisca anche il diritto rappresentato.

Token nativi: quando l’asset nasce direttamente on-chain

Un primo esempio è l’obbligazione emessa direttamente su DLT[7].

In questo caso non esiste prima un bond tradizionale depositato presso un CSD[8] o registrato in un sistema convenzionale e poi rappresentato da un token.
Lo strumento finanziario nasce originariamente come posizione su ledger, a condizione che l’ordinamento applicabile, la documentazione di emissione e l’eventuale infrastruttura di mercato riconoscano alla registrazione DLT funzione costitutiva, legittimante o almeno rilevante ai fini della titolarità.

Un secondo esempio è la quota di fondo nativamente emessa o registrata su registro DLT[9].
Anche qui, la quota non è una copia digitale di una posizione registrata altrove; nasce direttamente nel registro DLT, se la disciplina applicabile consente a quel registro di fungere da official record, da registro dei titolari o da fonte della legittimazione dell’investitore.

Altri esempi, meno legati alla finanza regolata ma utili per comprendere la categoria, sono un utility token nativo che consente l’accesso a un servizio digitale della piattaforma, un governance token che attribuisce diritti di voto nel protocollo, o un crypto-asset nativo di rete utilizzato per pagare commissioni o partecipare al funzionamento dell’infrastruttura.

Token non nativi: quando il token rappresenta un asset off-chain

Il caso più intuitivo è il bond tradizionale tokenizzato.
L’obbligazione esiste già, o comunque viene costituita, secondo una struttura tradizionale: CSD, intermediario, documentazione di emissione, registro o sistema di settlement convenzionale. Il token rappresenta una posizione, un claim, un beneficial interest o un entitlement collegato a quel bond[10].

Un secondo esempio è l’azione societaria tokenizzata.
Se la titolarità legale dell’azione resta nel libro soci, presso un intermediario, un depositario centrale, un nominee[11] o altra infrastruttura off-chain, il token non è automaticamente l’azione. È una rappresentazione digitale di un diritto, di una posizione economica o di una pretesa collegata alla share[12].

Un terzo esempio è la quota di fondo tokenizzata.
La quota esiste nei registri dell’asset manager[13], del transfer agent[14], del depositario[15] o di altra infrastruttura tradizionale[16]; il token rappresenta la posizione dell’investitore o i diritti economici connessi[17].

Ulteriori esempi sono il token immobiliare, il token rappresentativo di oro o commodity fisica, l’NFT collegato a un’opera d’arte fisica, il token su crediti commerciali e il carbon credit tokenizzato. In ciascuno di questi casi, il token è una “interfaccia” digitale verso un asset, un diritto o un rapporto giuridico che continua a esistere altrove.

Il rischio di sdoppiamento

Nei token non nativi, la tokenizzazione può condurre alla simultanea esistenza di due piani: il token che rappresenta l’asset e l’asset rappresentato dal token. È il punto più delicato della tokenizzazione classica.

Se il ponte giuridico tra token e asset sottostante è robusto, il trasferimento del token può produrre il trasferimento della posizione sostanziale. Se il ponte è debole, il token può circolare on-chain mentre il diritto sottostante resta fermo, vincolato, contestato o attribuito a un soggetto diverso.

RWA: una categoria di mercato da maneggiare con precisione

La discussione sui token nativi e non nativi si intreccia oggi con la nozione di Real World Asset, o RWA.

Occorre però evitare un errore concettuale: RWA non è una categoria giuridica armonizzata di MiCA. È una categoria economico-finanziaria e di mercato, usata per indicare asset, diritti o strumenti del mondo reale rappresentati o emessi in forma tokenizzata.

Le fonti istituzionali confermano questa impostazione. L’OECD descrive la tokenizzazione come rappresentazione digitale di real assets su distributed ledgers, cioè digital twins, oppure come emissione di asset class tradizionali in forma tokenizzata, cioè native tokens^[18].

Il FSB definisce la tokenizzazione come processo che utilizza tecnologie come la DLT per emettere o rappresentare asset in forma digitale, precisando che i token possono rappresentare asset esistenti o nuovi asset che incorporano un claim verso l’emittente^[19].

Il BIS/CPMI sottolinea che i digital tokens possono rappresentare asset finanziari o reali e che le programmable platforms consentono applicazioni capaci di aggiornare un common ledger^[20].

Da qui discende la correzione più importante: RWA non coincide con token non nativo.

Il token non nativo è il paradigma più frequente della tokenizzazione RWA, perché rappresenta on-chain un asset o diritto off-chain. Tuttavia, anche un token nativo può essere un RWA se consiste in uno strumento finanziario o diritto patrimoniale tradizionale emesso direttamente su DLT.

Questa conclusione è coerente anche con l’impostazione della BCE, che definisce la tokenizzazione come conversione o emissione di asset come programmable tokens che portano con sé record di proprietà e regole di funzionamento^[21].

IOSCO[22], dal canto suo, descrive la tokenizzazione come creation, issuance or representation of assets on a digital token ledger or programmable platform, richiamando benefici potenziali come fractionalisation, programmability, composability and atomicity, ma anche rischi giuridici e di investor protection.[23]

La cautela sull’azione tokenizzata è particolarmente importante. Non tutti i prodotti presentati commercialmente come stock tokens attribuiscono veri diritti azionari.

Possono esistere prodotti che danno solo esposizione economica all’andamento del prezzo dell’azione, senza ownership, beneficial ownership o diritti societari. In questi casi sarebbe più corretto parlare di prodotto sintetico, contrattuale o derivativo collegato a un’azione, non di azione tokenizzata in senso pieno.

IOSCO evidenzia proprio il rischio che gli investitori non comprendano se stanno acquistando l’asset finanziario sottostante o soltanto un token che lo rappresenta o vi dà esposizione.^[24]

Il DLT Pilot Regime come livello intermedio tra diritto dei token e infrastrutture di mercato

A questo punto occorre introdurre una distinzione ulteriore.

Il contributo che il lettore sta leggendo non può limitarsi a contrapporre token nativo e token non nativo come se il trasferimento avvenisse sempre in un vuoto regolatorio.

Per gli strumenti finanziari DLT, il DLT Pilot Regime crea un ambiente controllato nel quale alcune infrastrutture possono essere autorizzate a negoziare, registrare e regolare DLT financial instruments, beneficiando di esenzioni temporanee e mirate rispetto alla normativa tradizionale.

Il Regolamento 2022/858 non liberalizza genericamente la circolazione degli strumenti finanziari su blockchain. Esso opera attraverso DLT market infrastructures autorizzate o specificamente abilitate. L’operatore deve predisporre business plan, legal terms, regole di funzionamento della DLT, regole di accesso, misure di risk management, documentazione sulle deviazioni rispetto alle infrastrutture tradizionali e una strategia di transizione in caso di cessazione, revoca o superamento delle soglie.^[25]

Inoltre, quando una DLT market infrastructure custodisce fondi, collateral o DLT financial instruments, o i mezzi di accesso a tali asset, incluse le chiavi crittografiche, deve adottare assetti adeguati per proteggere gli asset da accessi non autorizzati, hacking, furto, frode, negligenza e malfunzionamenti operativi. Il regolamento prevede anche una responsabilità dell’operatore in caso di perdita, fino al valore di mercato dell’asset perduto, salvo prova di evento esterno fuori dal ragionevole controllo dell’operatore.^[26]

Le previsioni rilevanti del DLT Pilot Regime Regulation

Se un’obbligazione nativa DLT è emessa, registrata, negoziata o regolata nell’ambito di una DLT market infrastructure autorizzata, non siamo di fronte a un mero trasferimento bilaterale privato. Siamo dentro un’infrastruttura regolata, con regole di accesso, di settlement, di segregazione, di responsabilità e di transizione.

Tuttavia, questa disciplina non risolve automaticamente tutti i profili di diritto privato: proprietà, opponibilità, acquisto in buona fede, conflitti tra aventi causa e collegamento con eventuali registri o asset off-chain restano temi da verificare alla luce della struttura giuridica concreta.

Cosa dice l’ESMA

L’esperienza ESMA[27] sul funzionamento del DLT Pilot Regulation conferma la natura sperimentale e ibrida del percorso europeo. ESMA rileva che il regime nasce al fine di testare la DLT per trading e settlement di strumenti finanziari preservando investor protection, market integrity e financial stability, e descrive infrastrutture con architetture molto diverse: modelli permissioned, modelli pubblici con accesso permissioned via smart contract e modelli ibridi integrati con infrastrutture tradizionali.^[28]

Le architetture “ibride”

Questa varietà è istruttiva: tra il modello nativo puro e il modello tokenizzato classico possono emergere architetture intermedie, ibride, in cui emissione, registrazione, negoziazione, settlement, custody e asset servicing sono distribuiti tra componenti DLT e infrastrutture tradizionali. In questi casi, l’analisi dell’effettivo trasferimento deve guardare all’intera catena legale e operativa, non solo al token.

Il trasferimento di un’obbligazione nativa DLT

Immaginiamo ora un caso semplice.

L’entità A detiene un’obbligazione emessa direttamente su DLT. L’entità B è abilitata a riceverla. Il trasferimento viene eseguito secondo le regole della piattaforma o dell’infrastruttura applicabile: quali effetti produce quel trasferimento?

Nel caso dell’obbligazione nativa DLT, il token tende a coincidere con la posizione obbligazionaria. Il registro DLT non è soltanto un’interfaccia verso un bond tradizionale esistente altrove; è il luogo in cui l’obbligazione nasce, circola e viene potenzialmente estinta.

Se l’obbligazione rientra nel DLT Pilot Regime Regulatio ed è ammessa o registrata su una DLT market infrastructure, la risposta è più solida rispetto a un contesto puramente non regolato. L’emissione, registrazione, trasferimento e conservazione dello strumento finanziario avvengono in un perimetro europeo che riconosce la categoria del DLT financial instrument e che disciplina l’infrastruttura di mercato. Il trasferimento non è, dunque, solo un cambio di stato tecnico: è un evento che si colloca dentro regole operative e legali predeterminate.

Tuttavia, non bisogna confondere la disciplina dell’infrastruttura con una piena armonizzazione della proprietà. Il DLT Pilot Regime può rafforzare la certezza del trasferimento e della registrazione, ma il rapporto tra iscrizione sul ledger e titolarità giuridica dello strumento continua a dipendere anche dalla legge applicabile all’emissione, dalla documentazione dello strumento, dai legal terms dell’infrastruttura e dalle eventuali norme nazionali su strumenti finanziari, registri, securities law e corporate law.

Gli impatti principali sono quattro.

1. Il primo riguarda l’emittente: se il registro DLT è fonte di legittimazione, B può essere riconosciuto come nuovo obbligazionista, con diritto a cedole, rimborso e informazioni.
2. Il secondo riguarda i terzi: B può opporre la propria posizione ai creditori di A, a un curatore fallimentare o a un avente causa concorrente?
3. Il terzo riguarda la buona fede: se A non era legittimato a trasferire, B è protetto se ha acquistato confidando nel registro?
4. Il quarto riguarda il collateral: il token obbligazionario può essere costituito in garanzia con effetti opponibili e priority chiara?

Il caso dell’obbligazione nativa DLT mostra quindi una promessa e una cautela. La promessa è un ciclo di vita potenzialmente più diretto: emissione, trasferimento, pagamento e rimborso possono essere integrati in un’infrastruttura comune.

La cautela è che questa efficienza tecnica e regolamentare ha bisogno di un riconoscimento giuridico coerente, soprattutto quando l’operazione deve produrre effetti verso terzi o in situazioni patologiche.

Il trasferimento di un bond tradizionale tokenizzato

Immaginiamo, ora, un secondo caso. Se nel primo era un’obbligazione nativa DLT, ora analizziamo il trasferimento di un’obbligazione tokenizzata.

L’entità A detiene un token che rappresenta un bond tradizionale. Il bond sottostante esiste off-chain: può essere presso un CSD, un intermediario, un custode, un nominee, un veicolo di tokenizzazione o altra infrastruttura convenzionale. B riceve il token.
Anche qui assumiamo che il trasferimento sia eseguito correttamente tra soggetti abilitati.

La differenza è sostanziale. Nel bond tradizionale tokenizzato, il trasferimento del token non coincide necessariamente con il trasferimento del bond. Il token può rappresentare un diritto sul bond, un claim verso il detentore del bond, un beneficial interest, un entitlement o una posizione economica. Tutto dipende dalla struttura legale.

Il DLT Pilot Regime Regulation può rilevare anche qui, ma non in modo automatico. Se il token rappresentativo è esso stesso strutturato come DLT financial instrument, ammesso o registrato su una DLT market infrastructure, allora esso ricade nella cornice del Regolamento 2022/858. Se invece il bond resta presso un CSD tradizionale e il token è soltanto una rappresentazione contrattuale, un claim o una posizione beneficiaria su quell’asset off-chain, il problema del ponte giuridico tra token e bond rimane pienamente aperto.

Tre possibili modelli di tokenizzazione

Si possono immaginare tre modelli.

Nel modello di tokenizzazione completa, il trasferimento del token trasferisce anche la titolarità o l’entitlement sul bond sottostante.
Nel modello di tokenizzazione indiretta, il bond resta detenuto legalmente da un intermediario, custode o veicolo, e B acquisisce un diritto verso quel soggetto, non necessariamente una proprietà diretta del bond.
Nel modello di tokenizzazione incompleta, il token è soprattutto una prova, un’interfaccia o un record operativo: il suo trasferimento può non bastare a trasferire il diritto sul bond sottostante.

Gli impatti sono quindi più complessi rispetto al bond nativo.

1. Il primo è il rischio di disallineamento: B può risultare titolare del token, mentre il bond continua a essere intestato a un altro soggetto.
2. Il secondo riguarda cedole e rimborso: l’emittente paga il soggetto risultante nei sistemi tradizionali e occorre che quei flussi vengano correttamente trasmessi al token holder.
3. Il terzo riguarda la segregazione: se il bond è detenuto da un custode o veicolo, bisogna sapere se esso è separato dalla massa patrimoniale dell’intermediario.
4. Il quarto riguarda la riconciliazione on-chain/off-chain: il numero di token emessi deve corrispondere alla quantità di bond sottostanti e le restrizioni sull’asset sottostante devono riflettersi correttamente sul token.
5. Il quinto impatto riguarda il collateral. Se B vuole usare il token come garanzia, il creditore garantito deve sapere se sta ricevendo una garanzia sul token, sul bond sottostante, sul claim verso il custode o su un diritto economico derivato. La differenza è decisiva per valutare enforceability, priority e valore prudenziale della garanzia.

Nel bond tradizionale tokenizzato, dunque, il problema principale non è solo riconoscere il ledger. È sincronizzare il ledger con il mondo off-chain.

Confronto tra RWA nativo e RWA tokenizzato classico

Nel RWA nativo, come l’obbligazione emessa direttamente su DLT, il nodo giuridico principale è il riconoscimento del ledger e dell’infrastruttura in cui il trasferimento si svolge. Se il ledger è costitutivo o legittimante, oppure se il trasferimento avviene in una DLT market infrastructure autorizzata, il trasferimento è relativamente più lineare. Se il ledger non è riconosciuto, il trasferimento rischia di essere tecnicamente valido ma giuridicamente incompleto.

Nel RWA tokenizzato classico, come il bond tradizionale tokenizzato, il problema è doppio. Occorre riconoscere il trasferimento del token e, soprattutto, stabilire se quel trasferimento produca effetti sul bond sottostante. Il token può essere perfettamente trasferito sul piano operativo, ma il bond può restare fermo nei sistemi tradizionali.

È qui che la consultazione sul MiCAR intercetta un tema concreto per il mercato.

IOSCO osserva che la tokenizzazione può apportare benefici, come frazionamento, programmabilità, composabilità e atomicità, ma segnala anche rischi legati alla rappresentazione degli asset finanziari in forma di token e al fatto che gli investitori potrebbero non comprendere appieno gli aspetti legali dei diritti di proprietà e trasferimento.

Inoltre, l’esperienza del DLT Pilot Regime Regulation mostra che l’infrastruttura concreta può essere molto diversa da caso a caso. ESMA descrive, ad esempio, modelli DLT-native su blockchain pubblica con accesso permissioned via smart contract, modelli permissioned e modelli ibridi in cui la negoziazione o la registrazione DLT si integra con infrastrutture tradizionali. Questo conferma che il trasferimento del token non può essere valutato isolando il token dalla sua architettura legale e infrastrutturale.^[29]

Regole costitutive o regole funzionali?

Il Legal treatment of tokens inscritto nel Capitolo 4.6 della consultazione pubblica sul MiCAR, propone diversi modelli di ownership.

1. Il primo modello è il più forte: il token è l’asset per legge e i diritti di proprietà sono costituiti direttamente dall’iscrizione nel ledger.
2. Il secondo modello consente di sostituire securities tradizionali con un’iscrizione in un registro DLT.
3. Il terzo adotta un approccio funzionale: la legge non ridefinisce integralmente che cosa sia la proprietà, ma attribuisce effetti giuridici alla registrazione.
4. Il quarto vede il token come legal carrier di diritti associati a un asset spesso off-chain.

La scelta tra regole costitutive e regole funzionali è il vero bivio.

Una regola costitutiva dice: il diritto nasce, si trasferisce o si estingue perché è registrato on-chain. È una soluzione chiara, ma potenzialmente invasiva rispetto ai diritti civili nazionali.

Una regola funzionale dice invece: senza imporre una teoria uniforme della proprietà digitale, l’ordinamento europeo riconosce determinati effetti alla registrazione DLT.

Per esempio: il soggetto registrato come holder è legittimato all’esercizio dei diritti; il trasferimento registrato è opponibile ai terzi; l’acquirente in buona fede è protetto; la registrazione può costituire base per l’utilizzo del token come collateral.

La consultazione esplicita questa seconda opzione con l’idea di una regola uniforme di digital entitlement, capace di funzionare attraverso le diverse strutture di property law degli Stati membri.

Alla luce del DLT Pilot Regime, questo approccio funzionale appare ancora più realistico.

L’UE dispone già, per gli strumenti finanziari DLT, di un regime infrastrutturale sperimentale. Il passaggio successivo non deve necessariamente consistere in una piena armonizzazione del diritto dei beni, ma potrebbe consistere in regole minime comuni sugli effetti della registrazione, sulla legittimazione, sull’opponibilità, sulla segregazione e sulla protezione dell’acquirente.

Conclusioni: la tokenizzazione richiede certezza sugli effetti giuridici

Il Capitolo 4.6 della consultazione MiCAR porta il dibattito sulla tokenizzazione nel suo punto più sensibile. Non basta chiedersi se un token possa essere emesso, negoziato o custodito. Occorre chiedersi che cosa significhi giuridicamente detenerlo, trasferirlo, darlo in garanzia, custodirlo o rivendicarlo in caso di insolvenza.

La distinzione tra token nativi e token non nativi aiuta a mettere ordine. Nel token nativo, come l’obbligazione emessa direttamente su DLT, il problema è se il ledger possa essere il luogo giuridico di nascita e circolazione del diritto. Nel token non nativo, come il bond tradizionale tokenizzato, il problema è il ponte tra token e asset sottostante.

Il DLT Pilot Regime Regulation aggiunge però un livello essenziale. Per gli strumenti finanziari DLT, non siamo di fronte a un vuoto regolatorio: esiste già una cornice sperimentale europea che disciplina DLT market infrastructures, DLT financial instruments, esenzioni, misure compensative, legal terms, segregazione, responsabilità e strategie di transizione. Ma questa cornice non è ancora una disciplina generale della proprietà dei token. È una risposta europea parziale, regolatoria e infrastrutturale; non è la risposta definitiva al legal treatment of tokens.

La nozione di RWA deve essere usata con la stessa attenzione. I token non nativi sono il caso classico di RWA tokenization, perché rappresentano asset o diritti esistenti off-chain. Ma anche un’obbligazione o una quota di fondo emessa direttamente su DLT può essere un RWA, quando incorpora uno strumento finanziario o un diritto patrimoniale dell’economia reale. In questo caso è più preciso parlare di RWA nativo su DLT o di DLT-native financial instrument.

Take-away

I take-away operativi sono cinque.

1. La certezza sul controllo tecnico non equivale automaticamente a certezza sulla titolarità giuridica.
2. Nei token nativi serve chiarire quando il ledger abbia effetto costitutivo, legittimante, probatorio o infrastrutturale.
3. Nei token non nativi serve disciplinare il collegamento tra token e asset sottostante, evitando disallineamenti tra on-chain e off-chain.
4. Custodia, segregazione e insolvenza sono condizioni essenziali per rendere i token affidabili come asset di mercato e come collateral.
5. Una regola europea funzionale di digital entitlement potrebbe offrire una via equilibrata, capace di aumentare la certezza transfrontaliera senza riscrivere integralmente i diritti civili nazionali.

La tecnologia può aggiornare un registro in pochi secondi. Il diritto deve stabilire se quell’aggiornamento trasferisce davvero un asset, un diritto, una pretesa o soltanto un’informazione. Questa è la domanda che il Capitolo 4.6 della consultazione pubblica sul MiCAR di cui si è trattato in questo articolo, consegna al legislatore europeo e agli operatori di mercato.

Il presente articolo ha finalità esclusivamente informative e di analisi tecnico-regolamentare. I riferimenti a strumenti finanziari, fondi, emittenti, token o infrastrutture di mercato sono riportati solo a titolo esemplificativo e non costituiscono promozione, raccomandazione, consulenza in materia di investimenti, offerta al pubblico, sollecitazione all’investimento o invito ad acquistare, sottoscrivere, vendere o detenere strumenti finanziari, crypto-asset, token o altri prodotti finanziari. Ogni valutazione operativa o decisione di investimento deve essere effettuata sulla base della documentazione ufficiale applicabile e con il supporto di consulenti qualificati.

Note

[1] Regolamento (UE) 2022/858 del Parlamento europeo e del Consiglio del 30 maggio 2022, on a pilot regime for market infrastructures based on distributed ledger technology.

[2] Commissione europea, Targeted consultation on the review of Regulation on the Markets in Crypto-Assets (MiCA), Consultation document, 20 maggio 2026.

[3] Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio del 31 maggio 2023 sui mercati delle cripto-attività (MiCA)

[4] Regolamento (UE) 2023/1114, art. 2 e art. 3.

[5] Regolamento (UE) 2022/858, art. 18, che modifica l’art. 4, par. 1, punto 15, della Direttiva 2014/65/UE — MiFID II — precisando che per “strumenti finanziari” si intendono gli strumenti specificati nella Sezione C dell’Allegato I, compresi gli strumenti emessi mediante tecnologia a registro distribuito.

[6] Regolamento (UE) 2022/858, art. 3: limiti relativi agli strumenti finanziari DLT ammessi alla negoziazione o registrati su una “DLT market infrastructure”, incluse azioni di emittenti con capitalizzazione di mercato, o capitalizzazione di mercato provvisoria, inferiore a 500 milioni di euro; obbligazioni, altre forme di debito cartolarizzato, strumenti del mercato monetario e ricevute di deposito relative a tali strumenti con valore dell’emissione inferiore a 1 miliardo di euro; quote di organismi di investimento collettivo con valore di mercato degli attivi gestiti inferiore a 500 milioni di euro.

[7] A titolo esemplificativo, si cita il caso effettivo del digital bond emesso dalla European Investment Bank (EIB) nel 2021 su blockchain pubblica Ethereum. L’operazione, pari a 100 milioni di euro e con durata biennale, è stata presentata dalla stessa EIB come la prima emissione primaria multi-dealer di token digitalmente nativi su blockchain pubblica; la DLT è stata utilizzata per la registrazione e il regolamento dei digital bonds (https://www.eib.org/en/press/all/2021-141-european-investment-bank-eib-issues-its-first-ever-digital-bond-on-a-public-blockchain).

[8] Per CSD, Central Securities Depository, si intende un depositario centrale di titoli, ossia un’infrastruttura di post-trading che presta servizi di registrazione accentrata, tenuta dei conti titoli, regolamento delle operazioni in strumenti finanziari e servizi accessori. Nel contesto italiano, l’esempio principale è Euronext Securities Milan, denominazione commerciale di Monte Titoli S.p.A., che svolge funzioni di depositario centrale e offre servizi di settlement, custody e asset servicing.

[9] Un esempio concreto, nel campo delle quote di fondo, è il Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, sub-fund della SICAV lussemburghese Franklin Templeton OnChain Funds. Franklin Templeton lo presenta come il primo prodotto UCITS fully tokenised domiciliato in Lussemburgo, lanciato su blockchain pubblica Stellar, tramite una piattaforma proprietaria di blockchain-enabled transfer agency. L’esempio è utile perché mostra l’evoluzione verso quote di fondi gestite e registrate su infrastrutture blockchain; resta però decisivo verificare, caso per caso, il ruolo del transfer agent, il valore giuridico del registro blockchain e il rapporto tra record on-chain e documentazione legale del fondo.

[10] Un esempio concreto, pur con le cautele classificatorie del caso, è rappresentato dai digital bonds UBS negoziati e regolati nell’ecosistema SDX/SIX Digital Exchange. IOSCO descrive tali strumenti come digital bonds con struttura, status legale e rating analoghi a quelli di un bond convenzionale UBS, ma rappresentati e regolati attraverso una digital market infrastructure. L’esempio è utile per mostrare come la tokenizzazione obbligazionaria possa innestarsi su infrastrutture finanziarie regolamentate, pur richiedendo sempre di verificare se il token coincida con lo strumento finanziario o rappresenti una posizione collegata a uno strumento sottostante (IOSCO, Tokenisation of Financial Assets, Final Report, novembre 2025, caso UBS/SDX https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD809.pdf ). L’esempio riportato è molto delicato e va interpretato con cautela, perché nella prassi il confine tra bond nativo digitale e bond tokenizzato può essere meno netto di quanto appaia nelle categorie teoriche.

[11] Per nominee si intende un soggetto che detiene formalmente strumenti finanziari o altri asset in nome proprio, ma per conto e nell’interesse del beneficiario effettivo o degli investitori finali, secondo un rapporto fiduciario, contrattuale o di intestazione indiretta. Nel contesto della tokenizzazione, il nominee può figurare come titolare off-chain dell’asset, mentre il token rappresenta la posizione economica o beneficiaria dell’investitore.

[12] Un esempio concreto è il caso Galaxy Digital/Superstate. Nel 2025 Galaxy Digital ha annunciato, in partnership con Superstate, la possibilità per gli azionisti di tokenizzare e detenere on-chain le proprie azioni ordinarie Class A su Solana. Galaxy qualifica le on-chain shares GLXY come effettive azioni ordinarie Class A SEC-registered, con gli stessi diritti legali ed economici delle azioni detenute in formato tradizionale, precisando che Superstate opera come digital transfer agent (https://www.galaxy.com/newsroom/galaxy-superstate-launch-glxy-tokenized-public-shares ). L’esempio mostra perché, nel caso delle azioni tokenizzate, occorra verificare se il token attribuisca effettivi diritti azionari oppure soltanto un’esposizione economica sintetica.

[13] Per asset manager si intende il soggetto incaricato della gestione professionale degli asset di un fondo o di un portafoglio, secondo la politica di investimento, i limiti di rischio e la documentazione applicabile. Nel contesto dei fondi, l’asset manager assume le decisioni di investimento e disinvestimento, cura l’allocazione del patrimonio e opera nell’interesse degli investitori, fermo restando il ruolo distinto di altri soggetti della catena operativa, come depositario, transfer agent, amministratore del fondo e distributori.

[14] Per transfer agent si intende il soggetto incaricato, per conto dell’emittente o del fondo, della tenuta del registro dei titolari degli strumenti o delle quote, della registrazione dei trasferimenti, dell’aggiornamento delle posizioni degli investitori e, ove applicabile, del supporto operativo a sottoscrizioni, rimborsi, distribuzioni e altre operazioni amministrative. Nei fondi tokenizzati, il transfer agent può mantenere il record ufficiale della proprietà anche attraverso sistemi integrati con DLT o blockchain, fermo restando che il valore giuridico del registro dipende dalla documentazione del fondo e dalla legge applicabile.

[15] Per depositario si intende il soggetto incaricato, nell’ambito di un fondo o di un organismo di investimento collettivo, della custodia degli strumenti finanziari e degli altri asset detenuti dal fondo, nonché dello svolgimento di funzioni di controllo e sorveglianza nell’interesse degli investitori. Il depositario verifica, tra l’altro, la correttezza di operazioni quali emissione, rimborso e cancellazione delle quote, il calcolo del valore delle quote nei limiti previsti dalla disciplina applicabile, e la conformità delle istruzioni del gestore alla legge e alla documentazione del fondo.

[16] Per altra infrastruttura tradizionale si intende, in questo contesto, un soggetto o sistema non basato primariamente su DLT che interviene nella catena di emissione, registrazione, custodia, regolamento, amministrazione o asset servicing dello strumento o della posizione dell’investitore, come sistemi di settlement convenzionali, registri tenuti dall’emittente, piattaforme di fund administration, intermediari depositari, nominee, sub-custodian, paying agent o registrar. Per asset servicing si intendono le attività amministrative e operative di gestione continuativa dello strumento o della posizione dopo l’emissione, quali pagamento di cedole o dividendi, rimborso del capitale, corporate actions, comunicazioni agli investitori, esercizio del voto, sottoscrizioni e rimborsi di quote, aggiornamento delle posizioni e supporto agli adempimenti fiscali.

[17] Un esempio concreto è il Franklin OnChain U.S. Government Money Fund. Franklin Templeton descrive il fondo come il primo mutual fund statunitense a usare la blockchain per processare transazioni e registrare la proprietà delle quote; una quota del fondo corrisponde a un BENJI token. Al tempo stesso, il transfer agent mantiene il record ufficiale della proprietà tramite un sistema proprietario blockchain-integrated (“Franklin Templeton Announces Availability of Peer-to-Peer Transfers for Franklin OnChain U.S. Government Money Fund”, 25 aprile 2024 https://www.franklintempleton.com/press-releases/news-room/2024/franklin-templeton-announces-availability-of-peer-to-peer-transfers-for-franklin-onchain-u.s.-government-money-fund . L’esempio conferma che, nei fondi tokenizzati, il token può rappresentare la posizione dell’investitore, ma il ruolo del transfer agent, del registro ufficiale e della documentazione legale resta essenziale.

[18] OECD, Tokenisation of assets and distributed ledger technologies in financial markets, OECD Publishing, 2025 (https://www.oecd.org/en/publications/tokenisation-of-assets-and-distributed-ledger-technologies-in-financial-markets_40e7f217-en.html ).

[19] Financial Stability Board, The Financial Stability Implications of Tokenisation, 22 ottobre 2024 ( https://www.fsb.org/2024/10/the-financial-stability-implications-of-tokenisation ).

[20] BIS/CPMI, Tokenisation in the context of money and other assets: concepts and implications for central banks, ottobre 2024 (https://www.bis.org/cpmi/publ/d225.htm ).

[21] European Central Bank, Piero Cipollone, Tokenisation and the future of finance: the role of central bank money, speech, 25 novembre 2025 (https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2025/html/ecb.sp251125~754585ec10.en.pdf ).

[22] IOSCO, acronimo di “International Organization of Securities Commissions”, è l’organizzazione internazionale che riunisce le autorità di vigilanza sui mercati mobiliari e promuove standard globali per la regolazione, la supervisione e l’integrità dei mercati finanziari.

[23] IOSCO, Tokenization of Financial Assets, Final Report, FR/17/2025, novembre 2025 (https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD809.pdf).

[24] IOSCO, Tokenization of Financial Assets, Final Report, FR/17/2025, novembre 2025 ( https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD809.pdf ).

[25] Regolamento (UE) 2022/858, art. 7, par. 1-3 e 7: business plan, legal terms, regole di funzionamento della DLT, informazioni ai partecipanti e transition strategy.

[26] Regolamento (UE) 2022/858, art. 7, par. 5-6: protezione di fondi, collateral, DLT financial instruments e mezzi di accesso, nonché responsabilità dell’operatore in caso di perdita, salvo prova di evento esterno fuori dal ragionevole controllo.

[27] ESMA, acronimo di “European Securities and Markets Authority”, è l’autorità europea di vigilanza sui mercati finanziari. Contribuisce alla regolazione e alla convergenza della vigilanza nell’Unione europea, promuovendo tutela degli investitori, integrità, trasparenza e ordinato funzionamento dei mercati finanziari.

[28] ESMA, Report on the functioning and review of the DLT Pilot Regime under Article 14 of Regulation (EU) 2022/858, ESMA75-117376770-460, 25 giugno 2025 ( https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2025-06/ESMA75-117376770-460_Report_on_the_functioning_and_review_of_the_DLTR_-_Art.14.pdf ).

[29] ESMA, Report on the functioning and review of the DLT Pilot Regime under Article 14 of Regulation (EU) 2022/858, 25 giugno 2025 ( ( https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2025-06/ESMA75-117376770-460_Report_on_the_functioning_and_review_of_the_DLTR_-_Art.14.pdf ).